文｜曾羽 周博文
展望5月，虽然转债资产经历4月上旬调整后已经取得明显修复，但当下转债的价格中枢所隐含的回报率，相对纯债资产，依然具备较好性价比。整体而言，依然建议配置型资金依据价格中枢的波动调整持仓，关注价格中位数115元-122元区间。具体而言，建议关注：①关税战节奏与相关事件——持续关注前期超跌标的与科技自主标的；②内需稳定——关注消费、医药等相关标的；③PPI、CPI偏弱环境下，持续关注红利资产。
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5月高股息+票息组合：构建方法请参考研报《如何在股息&票息双重框架下择券？——可转债投资手册十一》和往期转债月度展望报告。
4月转债指数V型走势：4月上旬，美国加征关税引发全球资本市场动荡，随后转债市场迎来修复。整体而言，4月第二周转债市场修复最为明显，第三周、第四周整体横盘震荡。全月来看，4月中证转债指数涨跌幅-1.31%，而上证指数涨跌幅-1.7%，万得可转债正股加权指数涨跌幅-2.56%。整体而言，中证转债指数4月份走势伴随权益下跌。分结构看，4月份中盘、大盘转债整体承压，而小盘转债占优；AA、AA+转债整体跌幅较大，而高评级与低评级转债则相对抗跌；行业角度，金融类、消费类转债表现占优，医药与公用事业转债亦表现较佳。
5月转债市场展望：资产底层回报较佳，关注关税战节奏。虽然转债资产经历4月上旬调整后已经取得明显修复，但当下转债的价格中枢所隐含的回报率，相对纯债资产，依然具备较好性价比。整体而言，依然建议配置型资金依据价格中枢的波动调整持仓，关注价格中位数115元-122元区间。具体而言，建议关注：①关税战节奏与相关事件——持续关注前期超跌标的与科技自主标的；②内需稳定——关注消费、医药等相关标的；③PPI、CPI偏弱环境下，持续关注红利资产。
一、4月转债市场回顾：美国加征关税引发市场波动
4月转债指数V型走势：4月上旬，美国加征关税引发全球资本市场动荡，随后转债市场迎来修复。整体而言，4月第二周转债市场修复最为明显，第三周、第四周整体横盘震荡。
全月来看，4月中证转债指数涨跌幅-1.31%，而上证指数涨跌幅-1.7%，万得可转债正股加权指数涨跌幅-2.56%。整体而言，中证转债指数4月份走势伴随权益下跌。分结构看，4月份中盘、大盘转债整体承压，而小盘转债占优；AA、AA+转债整体跌幅较大，而高评级与低评级转债则相对抗跌；行业角度，金融类、消费类转债表现占优，医药与公用事业转债亦表现较佳。
估值方面，4月份转债估值先降后升，与上月末环比基本持平。3月末转债隐波均值30%，4月7日受美国加征关税引发全球资本市场波动影响，转债隐波均值当日降至28.7%，随后震荡修复。4月末转债隐波均值30.9%，环比3月末基本持平。
二、5月转债市场展望：资产底层回报较佳，关注关税战节奏
对于配置型资金而言，我们延续前几个月的配置思路，关注价格中枢115-122元区间：认为在2%-5%的预期回报率下，对应转债的价格中枢大约115-122元。截至4月30日，转债市场价格中位数约为119元，认为该资产具备约3%+的年化回报率，较纯债资产仍有较好性价比。与此同时，我们对于后续权益资产的走势持乐观态度，但关税战带来的市场波动仍在，因此建议积极关注关税战节奏，波动中加大转债配置。
投资者结构整体稳定，固收+基金一季度份额回暖显著。根据上交所披露的统计月报，基金、保险、年金等机构4月份持有转债占比环比基本稳定，其中公募、年金略降，险资略增，而自然人有所增持。公募基金一季报亦披露完毕，体现出以下特征：①固收+基金的一季度转债仓位整体有所下降，转债投资金额小幅降低，整体基本稳定。②作为转债资产配置主力的一、二级债基的份额均在25Q1获得显著提升，认为主要原因在于25Q1（尤其是3月中旬之前）利率调整幅度较大，而转债资产表现占优，导致配置转债的一二级债基份额显著增长，预计其中不乏有纯债基金的持有人切换而来，后续应更多关注此类投资人对于回撤的容忍程度。
展望5月，虽然转债资产经历4月上旬调整后已经取得明显修复，但当下转债的价格中枢所隐含的回报率，相对纯债资产，依然具备较好性价比。整体而言，依然建议配置型资金依据价格中枢的波动调整持仓，关注价格中位数115元-122元区间。具体而言，建议关注：①关税战节奏与相关事件——持续关注前期超跌标的与科技自主标的；②内需稳定——关注消费、医药等相关标的；③PPI、CPI偏弱环境下，持续关注红利资产。
权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。
流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。
利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。
信用与退市风险。部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。
条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。
政策/监管风险。公募可转债作为上市公司再融资工具，其估值、流动性受监管政策影响较大。2022年下半年出台的转债新规矫正了转债市场的不合理因素，促进了该品种的长期发展，此类监管政策的改动风险可能会对转债市场产生短期扰动。
曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
周博文：人民大学学士、伦敦政治经济学院金融学硕士，2018年加入中信建投证券从事商贸零售行业研究，2018-2020年“Wind金牌分析师”团队成员，“金麒麟”新锐分析师团队成员。2022年从事固定收益研究，目前主要研究方向为可转债、固收+。
