2015年中国证监会清理场外配资政策解析：杠杆效应与股灾风险探讨

首页：主页 > 股票配资查询作者：股票配资行情发布时间：2025-04-19 22:02阅读()

2015年6月2015年中国证监会清理场外配资政策解析：杠杆效应与股灾风险探讨，中国证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，决定清理场外配资。这一清理举措直接引发大量配资客户抛售股票，股价急速下跌。配资客户的证券资产因触及警戒线和平仓线，而需再度抛售来维持担保比例，导致股价进一步下跌。不难发现，因配资杠杆放大了账户盈亏波动的效应，容易导致证券市场的暴涨暴跌，进而引发股灾，危及投资者的利益。杠杆之下，虽可以加速财富的积累，但也能催生股价泡沫。然而，场外配资是否合规则需要从不同角度进行讨论。

一

何为场外配资，场外配资有哪些模式与特征？

理解场外配资之前，应当先厘清何为融资融券。根据中国证监会《证券公司融资融券业务管理办法》，融资融券交易系证券信用交易，是指客户向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券或者借入证券卖出的行为。而场外配资即为绕过证券公司、以高于投资者支付的保证金数倍的比例向其出借资金，组织投资者在特定证券账户上使用借用资金及保证金进行股票交易，并收取利息、费用或收益分成的活动。[1]

2019年，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）针对场外配资出台一系列相关规定。其中，对场外配资的定义是指一些 P2P 公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术，搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台，将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来，配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。通俗来讲，就是借钱炒股。

《九民纪要》对于场外配资的定义仅限于配资真实存在的情况下。而事实上，场外配资根据其交易的真实性可以分为实盘与虚拟盘。就实盘而言，常见的有以下两种模式。

一是系统分仓模式。系统分仓模式是指配资方利用分仓系统从事场外配资，也就是融资方向配资方缴纳保证金后，配资方向融资方分配分仓系统的虚拟子账户并转入本金和配资。融资方通过子账户发出证券交易指令，分仓系统再集中通过一个或多个证券账户委托证券公司下单。

二是出借账户模式。出借账户模式是指在融资方缴纳保证金后，配资方将融资方本金和配资转移至其控制的账户并将账户出借给融资方，使其可以通过真实的证券账户直接下单交易。

就虚拟盘而言，指配资方接受融资方委托后实际并未将其委托下单至交易所，而是在配资方提供的模拟交易系统中进行交易。配资方也未给真实提供配资资金2015年中国证监会清理场外配资政策解析：杠杆效应与股灾风险探讨，最终以虚拟交易情况进行资金结算。因不涉及到真正的股票交易，虚拟盘的模式下存在较高的诈骗风险。

因场内配资与场外配资根据是否发生于证券交易场所内而做出区分。[2]场外配资的特征与场内融资对比来看，具体有三点：

其一，场外配资因具有高杠杆性，使投资门槛一定程度降低。在一般的融资融券业务中，杠杆通常为1：1或1：2，然而场外配资的杠杆高达1：5甚至高达1：7。因此可以看出，场内配资中，保证金比例不会低于50%，而在场外配资中保险金的比例远低于50%，高杠杆性下交易风险极大且不可控。

其二，场外配资参与主体多，资金来源混杂。场内融资的资金是证券公司自有或通过合法途径筹集的，而场外配资的资金来源包括但不限于银行理财资金、信托资金、各类投资公司与资产管理公司的资金、p2p网贷平台的资金、地下钱庄的资金、外币借款等资金。众多金融或类金融机构下场参与，不合规资金鱼目混珠，更使得资金链及背后权利义务混杂不清。

其三，场外配资中信用担保体现为对账户的控制，也即具体操作中的强行平仓权。场外配资会约定警戒线和平仓线，即配资方认为本金有风险时，有权要求融资方追加保证金或在达到平仓线时强行卖出股票。而在场内融资中，则是证券公司出借资金后，即丧失对资金的控制权。

二

场外配资与民间借贷、民间委托理财有何种区别？

根据《证券法》的相关规定，证券公司经营融资融券业务需要取得证券业务经营许可证，[3]《九民纪要》明确说明除上述《证券法》规定情况外，对其他任何单位或者个人与用资人的场外配资合同认定为无效。与之相反，若合同实际定性为民间借贷或委托理财，司法实践一般会认定有效。因此司法实践中，往往存在自然人通过签订借贷或委托理财协议，掩盖场外配资的真实目的。

（一）场外配资与民间借贷

在场外配资合同中，借贷关系仅是最基础的一环，与此同时还存在担保与股票借用关系，彼此相辅相成，不能分割。借贷也并非是参与者的真实目的。除此之外，借贷合同中一个非常显著的特征是借款人对资金有着完全的支配权。但在场外配资中，融资方仅有权操作股票账户，对股票账户中的资金仅有使用权而没有支配权，配资方的强制平仓权更是体现出对资金的处分权。

在黄某与刘某民间借贷一案中，双方当事人签订《投资合同》约定一方提供资金，将其名下的证券账户交由另一方进行股票买卖操作，并收取固定本息。提供资金的一方并不参与股票买卖及相关决策。法院最终因案涉合同不符合场外配资合同的特征，而认定双方签订的为借贷合同。[4]

与上述情况截然不同的是，在林某与某公司的合同纠纷一案中，双方股票合作方式的直接表现就是配资方掌握银行和证券操作账户，融资方仅能进行股票买卖。同时又有保证金、平仓线、强制平仓等监管措施。即其与民间借贷中借款人对资金享有绝对支配权有根本性的不同。案涉《借款合同》虽然满足民间借贷法律关系的基本特征，即双方进行资金融通，但其配资的根本目的是进行证券交易，且在《借款合同》中约定的保证金制度也是围绕证券交易与股票账户所专门设计的，因此不能依据合同特征认定为借贷合同。[5]

（二）场外配资与民间委托理财

配资方与融资方的交易地位类似于委托理财合同中委托人与受托人的地位，即配资方作为委托人，将其资金和账户委托给作为受托人的融资方，由其在一定期限内管理并投资于证券市场，并按期支付给配资方一定比例的收益。从交易模式及双方的交易地位来看，场外配资合同与委托理财合同具有一定的相似性。

场外配资合同在实践中也存在着被认定为委托理财的可能。在2015年清理场外配资之前，将场外配资认定为委托理财是法院处理此类问题的常见方式。例如在张某1与张某2委托理财合同纠纷一案中，[6]双方约定张某1不承担任何投资风险，仅按月向张某2收取一定比例的投资“收益”，一切投资风险均由张某2承担。虽然本案中的交易行为及约定体现出的特征与场外配资业务中的特征一致，但法院最终还是将双方签订的合同界定为委托理财合同。

事实上，场外配资与委托理财完全基于不同的意思表示且两种法律关系有着明显的区别。例如，在风险共担问题上，场外配资合同中，双方通常会约定由配资方享有固定收益而不承担投资损益，不管股价如何变动，都由融资方一方自行享有收益并承担风险，而非由融、配资双方共担风险，但委托理财则是双方按照约定比例共享收益、共担风险。

值得注意的是，实践中多出现各方通过签订借款合同、咨询服务合同、委托理财合同等，规避出借账户情形下场外配资的法律风险。这种情况下，并不阻却场外配资的违法性认定，不应当认定为民事借贷关系或者委托理财关系。

一方面，借贷或委托理财并非是双方真实的意思表示，其真实目的为配资；另一方面证券配资网，场外配资行为并未取得特许经营许可，属于非法经营活动。根据最高人民法院发布的《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》第12条规定，股票配资属于国家特许经营的金融业务。互联网配资平台、民间配资公司等法人机构未取得特许经营许可的，其与投资者签订的股票配资合同无效。因此，依照最高院的观点，场外配资合同因违反法律法规效力性强制性规定而无效。

三

参与场外配资活动证券配资网，会存在哪些合规风险？

其一，配资方存在涉嫌非法经营的合规风险。

根据《刑法》相关规定，未经国家有关主管部门批准非法经营证券、期货、保险业务或涉嫌非法经营罪。但值得注意的是，构成此罪的前提是违反相关法律规定，即具有行政违法性。[7]旧《证券法》并未将融资融券业务列入证券业务中，因此认定场外配资具有行政违法性尚存争议。但在2019年新《证券法》中明确提到：经营融资融券业务需要经国务院证券监督管理机构核准，取得经营业务许可证。即在新《证券法》生效后，场外配资满足了行政违法性这一条件，因此配资方可能涉嫌非法经营罪。

另外在出借账户的模式下，如果提供账户的一方在主观上明确知道被提供方在进行场外配资活动，却仍然为其提供大量的资金并借用账户等协助。实践中，权衡结合资金提供方的获利情况、配资规模以及导致的严重后果等因素，存在监管机构以非法经营罪的帮助犯对提供账户方进行法律追究的可能性。

其二，配资方存在涉嫌操纵证券市场的合规风险。

场外配资可以利用资金集中优势，人为操纵价格。配资方明知某公司操纵证券市场，仍积极为该公司配资，法院认定配资方是操纵证券市场罪的共犯。[8]但需要明确的是，当场外配资人员同时构成非法经营罪与操纵证券市场罪时，法院应当审慎、全面评价两个罪名之间的轻重关系，必要时应当分类处置。[9]

其三，配资方或存在涉嫌诈骗的合规风险。

虚拟盘的交易模式下，证券交易并非发生在真实的证券市场，配资方也未真实的进行配资。当配资方虚构配资事实诱导融资方在虚拟交易平台买入股票，目的系为非法占有融资方的资金，此时构成诈骗罪。[10]

其四，配资方存在涉嫌非法吸收公众存款的合规风险。

非法吸收公众存款是场外配资的上游行为。为了能够募集足够多的资金进行场外配资，可能会发生吸收公众存款的情况。在魏某非法经营一案中，法院认为从事非法证券业务为了场外配资但同时又实施非法吸收公众存款犯罪的，应择一重罪论处。[11]

其五，账户提供方存在出借账户的合规风险。

在出借账户模式下，提供账户的一方将自己的账户及资金提供给配资方，收取一定的利息。根据《证券法》第58条，任何单位和个人不得出借自己的账户或借用他人账户从事证券交易，提供账户的一方，因为提供自己的账户给配资方，存在被监管机构认定为是“出借账户”行为而被追究行政责任的风险。

相对于配资方而言，配资方在该账户中再注入配资，出借给融资方。在此情形下，配资方向外出借的并非是自己的账户，且借入他人的账户但未从事证券交易。从《证券法》第58条文义来看，上述情形下配资方并不适用此条规定。另结合当下的行政处罚案例来看，也未见到配资方因该条法律而受到处罚。

四

场外配资参与者如何有效防控合规风险？

基于上述的分析，场外配资行为本身属非法经营活动，一旦被查，或将面临行政或刑事风险，付出高昂的代价。因此打算开展场外配资或已经开展场外配资的单位或个人，应当及时停止，不要再打“场外配资”的赚钱主意。

针对处于不同阶段的配资方，笔者将给予如下合规建议：

（一）目前未被行政机关、公安机关发现的

目前未被行政机关、公安机关发现，不代表所从事的场外配资活动没有风险。因为《证券法》已经明确场外配资属于违法行为，且只要在从事场外配资的两年内被发现就会被给予行政处罚。[12]因此，此阶段的配资方应当立刻停止经营并合规关停。具体可以采取如：提前发出停止配资业务的通知、清退现存客户、及时抛售出借证券账户的股票以中止违法行为等措施，尽量将违法行为的影响降低至最小。此外，相关配资方应当采取有效的应对措施，积极配合监管机构介入后的调查工作。

（二）目前已被行政机关发现并调查但公安还未介入或介入未立案的

当场外配资活动已经被行政机关发现，此时建议聘请专业的合规律师，从专业的角度对违法行为对企业内部进行调查。专业律师会从监管的视角，捕捉企业合规管理的漏洞，并提出针对性的合规整改方案，为后续的合规整改打下坚实的基础。

此外，企业在该阶段也应当重视当事人承诺制度的可行性。当事人承诺制度可适用于“涉嫌证券期货违法的单位或者个人”，并排除涉嫌刑事犯罪、影响恶劣、重复申请等六种情形。[13]例如，中国证监会曾经对涉及场外配资的证券违法违规案件进行了行政处罚：某公司明知一些不具有经营证券业务资质的机构或个人的证券经营模式，仍向其销售具有证券业务属性的软件，提供相关服务（涉案软件具有开立证券交易账户、接受证券交易委托、查询证券交易信息、进行证券和资金的交易结算等功能），并获取收益。此行为违反了《证券法》第119条规定，[14]构成非法经营证券业务。[15]这种情形下，即可尝试适用当事人承诺制度。

单位或个人提起申请适用当事人承诺制度后，由国务院证券监督管理机构决定是否受理。若受理，则与单位或个人展开协商，达成一致后签订和解协议，同时中止调查。后续单位或个人完全履行和解协议的，国务院证券监督管理机构即终止案件调查。因此，涉案单位为避免单位经营受较大影响，尤其应当考虑采取当事人承诺的处理方式来减轻处罚和不良影响。借助合规律师出具的包含情况说明、责任划分、合规整改等内部调查书面文件，诚恳地与国务院证券监督管理机构沟通斡旋，以达成当事人承诺。

（三）已被公安机关立案侦查、甚至已移送检察院起诉的

公安机关立案侦查就意味着案件已经进入刑事程序。此时，在条件允许的情况下应当尽快寻求专业律师的帮助。律师越早介入越有可能帮助当事人避免或变更强制措施，以争取法律上的宽大处理。

[1] 《证监会部署开展专项整治行动，严厉打击“股市黑嘴”“非法荐股”“场外配资”及相关“黑群”“黑APP”》，载中国证券监督管理委员会网站2020年9月18日，

[2] 最高人民法院民二庭：《全国民商事审判工作会议纪要理解与适用》，人民法院出版社2019年12月第1版，第451页。

[3] 《中华人民共和国证券法》第一百二十条经国务院证券监督管理机构核准，取得经营证券业务许可证，证券公司可以经营下列部分或者全部证券业务：

（一）证券经纪；

（二）证券投资咨询；

（三）与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；

（四）证券承销与保荐；

（五）证券融资融券；

（六）证券做市交易；

（七）证券自营；

（八）其他证券业务。

国务院证券监督管理机构应当自受理前款规定事项申请之日起三个月内，依照法定条件和程序进行审查，作出核准或者不予核准的决定，并通知申请人；不予核准的，应当说明理由。

证券公司经营证券资产管理业务的，应当符合《中华人民共和国证券投资基金法》等法律、行政法规的规定。

除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。

证券公司从事证券融资融券业务，应当采取措施，严格防范和控制风险，不得违反规定向客户出借资金或者证券。

[4] 最高人民法院民事裁定书，（2020）最高法民申1079号。

[5] 最高人民法院民事裁定书，（2021）最高法民申1941号。

[6] 张昌佑,张粤明与委托理财合同纠纷二审民事判决书，(2013)深中法民终字第1110号。

[7] 《中华人民共和国刑法》第一百六十五条【非法经营同类营业罪】国有公司、企业的董事、监事、高级管理人员，利用职务便利，自己经营或者为他人经营与其所任职公司、企业同类的营业，获取非法利益，数额巨大的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大的，处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金。

其他公司、企业的董事、监事、高级管理人员违反法律、行政法规规定，实施前款行为，致使公司、企业利益遭受重大损失的，依照前款的规定处罚。

[8] 陆卫民主编：《类案裁判方法总结》，人民法院出版社2024版，《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点》部分。

[9] 同上。

[10] 上海市第二中级人民法院刑事裁定书，(2021)沪02刑终385号。

[11] 新余市中级人民法院刑事判决书，（2022）赣05刑终1号。

[12] 《中华人民共和国行政处罚法》第三十六条违法行为在二年内未被发现的，不再给予行政处罚；涉及公民生命健康安全、金融安全且有危害后果的，上述期限延长至五年。法律另有规定的除外。

前款规定的期限，从违法行为发生之日起计算；违法行为有连续或者继续状态的，从行为终了之日起计算。

[13] 《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》第七条有下列情形之一的，国务院证券监督管理机构对适用行政执法当事人承诺的申请不予受理：

（一）当事人因证券期货犯罪被判处刑罚，自刑罚执行完毕之日起未逾3年，或者因证券期货违法行为受到行政处罚，自行政处罚执行完毕之日起未逾1年；

（二）当事人涉嫌证券期货犯罪，依法应当移送司法机关处理；

（三）当事人涉嫌证券期货违法行为情节严重、社会影响恶劣；

（四）当事人已提出适用行政执法当事人承诺的申请但未被受理，或者其申请已被受理但其作出的承诺未获得国务院证券监督管理机构认可，没有新事实、新理由，就同一案件再次提出申请；

（五）当事人因自身原因未履行或者未完全履行经国务院证券监督管理机构认可的承诺，就同一案件再次提出申请；

（六）国务院证券监督管理机构基于审慎监管原则认为不适用行政执法当事人承诺的其他情形。

[14] 《中华人民共和国证券法》第一百一十九条证券公司应当自领取营业执照之日起十五日内，向国务院证券监督管理机构申请经营证券业务许可证。未取得经营证券业务许可证，证券公司不得经营证券业务。

[15] 中国证监会，证监会对场外配资中证券违法违规案件作出行政处罚，

。

律师简介

马宏伟

大成上海合伙人

ma.hongwei@dentons.cn

马宏伟律师，系大成资本市场行委会牵头人、合规与风险控制专委会联合牵头人、中国区合规与风险控制专业带头人、大成资本市场行业委员会证券违法应对暨证券违法处置法律服务中心联席牵头人；上海办公室高级合伙人、资本市场行业组负责人；上海律协证券合规与纠纷专业委员会副主任；华东政法大学刑法学硕士，上海交通大学上海高级金融学院EMBA，上海交通大学凯原法学院证券犯罪研究中心外聘研究员、证券合规业务研究委员会主任，华东政法大学文伯书院校外导师。曾在国家公安部从事经济（证券）犯罪侦查工作，参与多起重特大要案办理；曾在渣打银行、美国运通等世界500强跨国金融集团从事法务、风险控制、反欺诈及反腐败等工作；擅长证券、期货监管合规审查，证券、期货刑事合规审查，刑事合规，公司商事犯罪辩护，重大商事争议解决，公司治理，内部调查等。

王美祺

大成上海律师助理

meiqi.wang@dentons.cn

王美祺毕业于香港城市大学并取得法律博士学位，专注于金融、证券、商事等交叉领域的争议解决及政府调查案件。曾为金融科技、生物药品制造等行业公司提供法律咨询服务，协助办理多起公司治理、证券纠纷、金融及类金融监管案件，在证券合规及诉讼方面有较为丰富的实务经验。

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